核心研究问题与目标
这是所有研究的出发点,资本结构研究主要围绕以下几个核心问题展开：
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是否存在“最优”资本结构？
- 这是资本结构理论的“圣杯”，是否存在一个特定的债务-股权比例，能使公司的加权平均资本成本最低，从而企业价值最高？
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资本结构如何影响公司价值？
改变负债比例（即“杠杆”）是通过什么渠道影响公司价值的？这些影响是正面的、负面的,还是中性的？
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企业如何做出融资决策？
（图片来源网络，侵删）当公司需要资金时，是选择发行股票、债券，还是向银行借款？管理者在做这些决策时,主要考虑哪些因素？
经典资本结构理论
这些理论为资本结构研究奠定了基础,试图从不同角度解释上述核心问题。
MM理论（莫迪格利安尼-米勒理论）
这是资本结构的基石，它提出了在一系列“完美市场”假设下的结论。
- MM无税模型 (1958): 在没有税收、没有交易成本、没有破产成本、信息完全对称的完美世界里，公司的价值与资本结构无关，因为虽然债务融资成本较低，但股权融资成本会相应上升，两者完美抵消,加权平均资本成本保持不变。
- MM公司税模型 (1963): 引入了公司所得税，由于债务利息可以在税前扣除，产生“税盾效应”，因此负债越多，公司价值越高，这暗示了公司应100%使用债务融资。
- 权衡理论: MM理论过于理想化，权衡理论放松了“无破产成本”的假设，认为企业需要在债务的税盾收益和财务困境成本（包括直接破产成本和间接的代理成本）之间进行权衡。
- 核心观点: 存在一个最优负债水平，在该水平上，债务的边际税盾收益恰好等于其边际财务困境成本，此时公司价值达到最大，这是对“最优资本结构”最早也是最经典的解释。
代理成本理论
该理论由詹森和麦克林提出，关注不同利益相关者（股东、债权人、管理者）之间的冲突。
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- 股东与管理者之间的代理问题: 管理者可能为了个人帝国建造（如过度投资）而损害股东利益，债务融资可以起到约束作用,因为还本付息的压力会迫使管理者更有效地使用资金。
- 股东与债权人之间的代理问题: 股东可能倾向于投资高风险项目，因为成功了收益归股东，失败了则大部分损失由债权人承担（即“资产替代”问题）,债务合约可以通过设置限制性条款来缓解这一问题。
- 自由现金流假说 (詹森, 1986): 债务可以减少管理者可自由支配的现金流，从而抑制其进行低效率的并购或“帝国建造”行为,提高公司价值。
信息不对称理论
该理论认为，公司内部人（管理者）比外部投资者（股东、债权人）拥有更多关于公司真实价值的信息。
- 优序融资理论: 由梅耶斯和马吉卢夫提出，由于信息不对称，外部融资成本高昂。
- 融资顺序: 内部融资 > 债务融资 > 股权融资，公司会优先使用留存收益，其次是债务，只有在万不得已时才会发行新股，因为市场会将增发新股解读为“股价被高估”的负面信号。
- 核心观点: 公司不存在一个目标负债比率,资本结构是过去融资需求的累积结果。
信号理论
与信息不对称紧密相关,认为公司的融资决策本身就是在向市场传递信号。
- 债务信号: 公司发行被市场认为是“好消息”的债务（如低风险债券）,表明管理者对公司未来现金流有信心。
- 股权信号: 增发新股通常被视为“坏消息”,因为管理者可能认为当前股价被高估了。
现代与前沿研究方向
在经典理论的基础上，现代研究不断深化和拓展,引入了更多现实世界的复杂性。
行为公司金融
将心理学和行为经济学的观点引入资本结构研究。
- 管理者非理性: 管理者可能过度自信，高估公司前景，从而低估债务风险,导致负债水平过高。
- 市场非理性: 当市场情绪高涨时，公司可能选择增发股票（市场时机理论）,而不是遵循优序融资理论。
动态资本结构
传统的权衡理论和优序融资理论大多是静态的，动态资本结构研究公司如何随时间调整其资本结构,以向目标水平靠拢。
- 调整成本: 资本结构调整是有成本的（如发行费用、法律费用等），公司不会频繁调整，而是“部分调整”。
- 融资优序与权衡的结合: 现代研究试图将优序融资（作为短期融资来源）和权衡理论（作为长期目标）结合起来,形成一个更完整的动态框架。
宏观与制度环境的影响
资本结构决策并非在真空中进行，宏观环境、法律制度和金融市场发展水平都扮演着重要角色。
- 法律体系: 强大的投资者法律保护（尤其是对小股东和债权人的保护）会鼓励公司使用外部融资。
- 金融发展: 在金融市场不发达的国家,公司更依赖内部融资和银行贷款。
- 宏观经济周期: 在经济繁荣期，公司更容易获得债务；在衰退期，则会收紧银根,降低杠杆。
非正式融资与替代机制
除了传统的股权和债务,研究还关注其他融资方式。
- 供应链金融: 如应付账款、商业信用等。
- 风险投资 和私募股权: 对初创企业和高成长性企业资本结构的影响。
- 政府补贴与政策: 在新兴市场,政府补贴和政策对企业融资决策有重大影响。
实证研究方面
理论研究最终需要通过实证检验,资本结构的实证研究主要关注：
- 决定因素: 哪些因素影响公司的杠杆水平？
- 公司特征: 公司规模、盈利能力、有形资产比例、成长性、非债务税盾等。
- 行业特征: 行业平均杠杆水平、资产密集度等。
- 经济后果: 不同的资本结构选择会带来什么结果？
- 公司绩效: 对ROA、ROE、托宾Q等的影响。
- 投资行为: 杠杆水平如何影响公司的投资规模和效率。
- 公司价值: 对托宾Q、市值等的影响。
- 动态调整速度: 公司向其目标资本结构调整的速度有多快？受哪些因素影响？
| 研究方面 | 核心问题/理论 | 关键观点 |
|---|---|---|
| 核心问题 | 是否存在最优资本结构？ | 资本结构如何影响公司价值？ |
| 经典理论 | MM理论 | 在完美市场中，资本结构无关；引入税盾后，负债越多越好。 |
| 权衡理论 | 在税盾收益和财务困境成本之间权衡，存在最优负债水平。 | |
| 代理成本理论 | 债务可以缓解股东与管理者、股东与债权人之间的代理冲突。 | |
| 优序融资理论 | 由于信息不对称，融资顺序为：内部融资 > 债务 > 股权。 | |
| 现代前沿 | 行为公司金融 | 管理者和市场的非理性影响融资决策。 |
| 动态资本结构 | 公司随时间向目标杠杆水平进行动态调整。 | |
| 宏观制度影响 | 法律、金融发展、经济周期等塑造了企业的资本结构。 | |
| 实证研究 | 决定因素与后果 | 检验哪些因素影响杠杆，以及不同杠杆的经济后果（绩效、投资、价值）。 |
资本结构的研究是一个从理想化假设到现实复杂性，从静态分析到动态演化，从公司内部决策到外部环境影响的不断深化的过程,它始终致力于为企业价值最大化的融资决策提供理论指导和实践参考。
